河北彩客新材料科技股份有限公司(以下简称“彩客科技”)作为一家主营有机颜料中间体、食品色素及光稳定剂核心原料的企业，近年来营收与净利润稳步增长，计算机显示终端覆盖印度、美国、日本等海外市场，并宣称其基本的产品市场占有率较高，具备多项“核心技术”。细究其IPO问询函及回复文件可见，彩客科技表面稳健的增长背后，隐藏着对关联方的高度依赖、研发创新投入不足、环保合规风险突出以及财务内控薄弱等结构性问题。
报告期内，彩客科技的关联采购金额分别高达6,912.13万元、7,515.76万元、6,675.76万元和3,567.30万元，其中蒸汽与污水处理服务合计占比超过80%。企业主要向关联方彩客华煜采购蒸汽、生产用水、污水处理服务，并通过其代缴电费，形成了一条高度闭环的能源与环保服务链条。尽管公司声称该安排系因“东光县无对外提供工业蒸汽的企业”“辖区内无化工废水净化处理公开报价”，从而不具备可比市场行情报价，但这一解释恰恰暴露了其所处区域产业生态的封闭性与市场化程度的不足。
在此背景下，即便公司自2023年10月起将蒸汽采购价格调整为“按临港兴化指导价同步变动”，并将污水处理费用依据第三方机构丰源环保测算的单耗成本进行定价，其公允性仍难以令人信服。临港兴化作为园区管理方，其指导价是否经过充分市场之间的竞争形成？是不是真的存在为关联方输送利益的空间？而丰源环保的资质背景、筛选标准、历史合作情况均未充分披露，其测算模型中“抵减硫酸钠价值”等操作细节亦缺乏透明度，极易引发利益调节嫌疑。更值得警惕的是，公司曾就关联交易定价机制进行过会计差错更正，并存在补提关联方资金拆借利息、租赁办公楼等非经营性往来，反映出早期关联交易管理粗放、内控薄弱的现实。
更为关键的是，这种深度绑定并非短期权宜之计，而是长期战略依赖。问询函精确指出，公司披露的“未来减少关联交易的具体措施”缺乏可行性论证。所谓“拓展非关联供应商”“提升自建解决能力”等表述，在区域市场封闭、重资产投入周期长、技术门槛高的现实约束下，短期内几乎没办法落地。若关联方彩客华煜自身经营承压——事实上，2024年其净利润已出现下滑——极可能通过提高能源或服务价格将风险转嫁给彩客科技，进而侵蚀彩客科技的利润空间。而彩客科技对此类风险的隔离机制几近于无，公章管理、人事任免、资金流转等关键决策是否真正独立于控制股权的人，亦未有充分证据支撑。这种“业务嵌套、财务交织”的模式，与其宣称的“业务独立性”相去甚远。
彩客科技引以为傲的技术壁垒亦面临严峻拷问。公司宣称掌握“DMSS缩合酸化连续化工艺”“DATA绿色原材料氧化工艺”“连续反应制备高纯度DMAS技术”等多项核心技术，并以此支撑其高市场占有率。然而数据揭示出另一番图景：报告期内，公司研发费用率分别为1.77%、2.29%和1.76%，明显低于可比公司均值4.90%、4.67%和4.48%。这在某种程度上预示着其研发投入强度不足行业中等水准的一半。在精细化工这一技术密集型领域，如此低的研发投入难以支撑持续的技术迭代与产品升级。公司虽解释称部分中试研发产生成品并结转成本，但这恰恰说明其研发活动与生产高度耦合，缺乏前瞻性基础研究布局，创新后劲堪忧。
更令人不安的是，问询函精确指出“部分发明专利受让自关联方”。这一细节极为关键。若核心技术成果并非完全由发行人独立研发取得，则其技术独立性和知识产权完整性将大打折扣。监督管理要求公司逐项说明每项核心技术的研发过程、参与人员、费用支付及成果归属，正是为了厘清是不是真的存在“技术空心化”——即表面拥有专利，实则依赖关联方技术输血。若核心技术来源不清、研发主体不明，则其“高市占率”的可持续性将大打折扣。
业绩层面，彩客科技2022至2024年营收从3.77亿元增至4.54亿元，扣非净利润从7,870万元跃升至1.13亿元，看似增长稳健。但增长背后潜藏多重风险。首先，公司产品对原材料价格高度敏感。问询函要求测算原材料价格持续上涨15%和20%对毛利率的影响，侧面反映监管对其成本传导能力的担忧。公司主要客户为有机颜料、食品色素等制造商，议价能力强，调价周期长。一旦甲苯、氢气等大宗原料价格反弹，而公司无法及时向下游转嫁成本，利润空间将迅速收窄。当前高毛利或受益于阶段性原材料低价，不具备长期可持续性。其次，环保合规压力日益凸显。公司生产涉及氢气、甲醇钠等危化品，并产生废水、废气、固废。报告期内环保投入年年在下降(2,671万→1,959万)，但环保政策趋严是大势所趋。尤其有必要注意一下的是，其污水处理高度依赖关联方彩客华煜，而后者设施运作情况、解决能力是否匹配公司扩产需求，尚未有量化证据支撑。
公司治理与信息公开披露亦存在很明显瑕疵。报告期内多次进行会计差错更正，涉及关联交易披露、收入确认等关键事项；信用期外应收账款占比曾高达40.91%，虽年年在下降，但仍反映回款管理压力；部分房产未取得产权证(面积3,596.51㎡，占总面积13.67%)，存在被拆除风险；财务内控曾存在不规范情形，虽已整改，但长效机制有待验证。这些虽非致命缺陷，但叠加关联交易、技术独立性等核心问题，将严重削弱投资的人对公司治理水平和信息公开披露质量的信任。
